世界千年之大变局,何去何从拭目以待
9 { G5 J% |+ O- a" m9 U& Q1 ~ N9 b9 K, Y/ y0 H" o
美国《华盛顿邮报》专栏作家马特·奥布莱恩发表了题为《世界经济正在日本化》的文章。奥布莱恩发现:“不管是在美国还是在其他国家,因为世界经济正转向日本模式。”
" W3 h; m- r; p
- V! K7 _( t9 t6 L, L# g& {所谓“日本化”,可以概括为“三低三高”并存的经济常态:低利率、低通胀、低增长、高福利、高货币、高债务。9 Y5 ?- P. |: s- |& t) P& m0 z
. I6 x; u/ i+ d
此后四年,全球经济似乎如奥布莱恩所预测的那样转向“日本化”。
- _& \ L. ~/ ^- K! W+ d& _7 h: }5 O- u' N2 q
2019年9月,美国前财长拉里·萨默斯指出:“现在对欧洲和日本可靠的市场预期使它们陷入货币经济学的‘黑洞’,即利率困在零的水平动弹不得。收益率保持为零或负值可能将持续一代人的时间,美国距离加入它们只有一次衰退之遥。”
! S4 q8 m! Q! g3 e8 Z/ W$ c& b* ?. k( N
仅仅三个月后,2020年新冠疫情重创全球经济,欧美政府“兜底式”救灾救市,美联储将联邦基金利率下调至零,直接采购债券ETF。
* d/ a9 U: C" q
8 y9 A1 M t0 ] C. q$ E很多人说,平成三十年是日本“失去的三十年”。当前,全球经济正加速“日本化”,这是否意味着我们的将来如桥水分析师所言可能“失去十年”,亦或更久?5 M3 C- l" n9 m: W4 A! T
( ~, B' i, e: \
本文以“日本化”为切入点,加入社会福利政策(公共用品),探索全球经济的问题、成因及方向。
' a2 U5 Z. @6 q, n) C/ E3 J0 C" m) D/ [
7 d! ?$ B. c* A0 j# K k V6 i( _
过去三十年,日本经济走向了“低利率、低通胀、低增长、高福利、高货币、高债务”之困境。
5 {% Y2 C; k" Y' X2 R$ s* F. |! y% a# j3 Z6 `
这成为当今宏观经济学的一大谜题。
& V, z* y4 D+ x) u0 S4 ^6 I2 G% b; G, T- N/ I* ]" M
我们先从1990年说起。1990年是日本经济的拐点,当时有两大趋势:一是日本泡沫经济崩溃;二是日本劳动人口进入拐点。
5 `! D" v2 E$ ^! Q
v; l9 g8 b4 d1 P, _普遍认为,泡沫经济崩溃是日本“消失三十年”的直接原因;日本生育率低迷、老龄化加剧则是深层次原因。
# y! D5 X9 i) O0 G( D
. ~% x) q+ x( T经济泡沫崩溃后,房价、股价暴跌,日本经济陷入持续通缩。1997年亚洲金融危机再创日本经济,日本政府历经多年徘徊后主动改革求变,央行将银行隔夜拆借利率下调到零,日本率先进入零利率时代。
& Q l# s/ c8 C+ C2 w4 u. e
- ] X9 N, Z! }: T2001年互联网泡沫爆发,日本央行开启量化宽松(QE),进而又探索了双宽松(QEE),甚至实施负利率(NIRP)。日本率先进入了负利率时代。
/ V# B2 | \. R7 h [3 y& v
2 E) q' W% C6 N& D& p* F* F日本央行的极端宽松政策,主要是给日本政府财政提供融资。央行直接购买日本政府债券,成为日本财政的最大债权人。
" g, v5 v8 J4 |! K% R. T9 O3 a/ ~, O3 W+ w+ I1 o d: Z
2008年金融危机爆发,日本央行大幅度增加了政府债券的采购。目前,日本央行持有的日本债务规模已经超过了日本GDP。8 R4 ^- w- g$ J9 X
2 {5 A0 y1 o9 O2019年日本国家债务总额达1103.35万亿日元,政府债务占GDP比率达238%,为全球最高。
/ F6 i2 C! P7 S6 w: P- v2 ]/ r, Y, G4 @3 G1 ]! Q0 L- d2 O7 X
这就形成了低利率、高货币、高债务的局面。但是,为什么货币宽松没有引发通货膨胀,也没能刺激经济增长?
7 b$ Z6 ^" @) Q* \9 S' w' W6 S, r u. u2 q
这个问题,我们之前分析过。日本央行直接采购政府债券、商业银行股票及股票ETF(2010年开始),改变了货币流通方向,制造了坎蒂隆效应。
) z) B! k2 V% e0 B
/ e' i! f; ^' c7 g- x大量货币进入了金融市场,而没有进入生产及商品市场,形成金融市场通胀和实体经济通缩的背离现象。随着日本央行持续购买商业股票和股票ETF,日经指数在2012年底的9000点左右持续上涨到2020年的22000多点。
( }+ S n+ ]! A6 j7 F% d5 |8 U6 B
大量资本在银行系统长期空转,很多企业及居民获得贷款也不投资不消费,存入商业银行,推高了存款规模。最近十年,日本居民存款不降反升。2010年日本居民持有存款占其金融资产的比例达到53%,显著高于同期美国的15%。: N1 y; f. a7 o% Y8 K
8 ?- W+ J7 c0 j7 v: g" I& b! v
这就造成了实体经济的通缩,通货膨胀率持续低迷。2018年日本核心CPI同比约0.9%,仍然低于2%的通胀目标。
7 \! ^8 O" ~% N
8 K. S8 W4 t' s: S/ I2 U# Q! |日本央行为什么要购买商业银行股票和股票ETF?, }( e b' E! u! e3 U8 ^" q
* J2 I( ~' ~$ q6 ? a' [+ E
日本商业银行持有大量的股票资产,购买股票其实是拯救商业银行。
* N) P. x, k# V; n9 ~ _( W3 @$ H" Y* d5 M
1995年至2000年,日本国内银行投资股票资产规模在40万亿日元以上,占总资产的比例达到6%。2004年底,商业银行的股票资产规模缩水至22.9万亿日元,占总资产的比例下降至3%。同时,商业银行坏账大幅增加,资本充足率从2000年底的11.1%下降到2002年底的9.6%。
2 y! R0 A; A/ H9 ^# p) R! l) N4 D5 v6 m& V3 O
日本央行从“最后贷款人”沦为了“最后的买家”。2018年3月日本央行是日本政府最大的债权人,成为约40%日本上市公司的前十大股东之一。
6 l4 X& X V H, Z2 g1 c% K# ?. H" _) O, V( n8 I. ?
宽货币没能推动经济复苏,实体经济通缩导致日本经济长期低迷。在过去的三十年里,大多数年份的GDP增长率都低于2%,经常出现负增长。' m# c( y5 Z! B1 q | O6 B
5 y, C" o0 _8 }# `% F
其背后深层次的原因是什么?5 @, k" [* ]0 n, y$ D
X* J4 \) a) G. f8 f8 Q% V3 K2016年瑞银报告认为,日本经济增长陷入停滞、通胀持续萎靡,这背后的最主要原因是日本劳动年龄人口占比的下滑。
; G& \6 K% {8 ?; m( Y8 _. S& K) ?
& _3 o% V/ w, \/ D' p1990年前后,日本劳动人口进入拐点,劳动人口不足被认为是日本经济低迷的深层次原因。
9 p7 X1 n4 G% U
2 Z) V+ p! U8 G: ~, d日本是一个深度老龄化的国家,老年抚养比达到45.2%。日本从上个世纪60年代末开始进入老龄化,到2016年日60岁以上的人口占比达到33.7%,65岁以上的人口占比达到27.3%。日本的总和生育率从1947年的大于4,持续下降到2005年的低点1.26。未满15岁青少年的占比从1947年的35%,下降到2015年的12%左右。
" F% I5 r3 w+ z& W5 \/ V7 I0 h) e6 o5 Z! d$ e3 N0 n) @* P
7 `4 h7 d3 j, E
普遍认为,低生育率拉低了日本的经济增长率,老龄化加重了财政负担。& p @& Z7 O4 I- u5 j0 V9 [2 j p! }4 M
0 b, ~7 N" g( e! N# W- @: v. L- e7 q
日本的社会福利保障体系非常完善。随着老龄化加剧,领取养老金的人越来越多,日本社保及财政也压力重重。* i* k5 ]0 M0 ^
# `9 ]" C; u3 N& B7 {3 ]
日本人均社保支出在过去15年内增加了50%,其中老龄化相关支出占比从1975年的33%提升到2015年的68%。国民负担率(税收和社保占国民收入的比重)由70年代的24%提升到2018年的43%。日本政府财政中医疗保险、养老保险等社保支出逐年增加,目前已占到国家财政支出预算的33.7%。[2]0 H; y# Q( G) [6 f
: k5 W* L8 ?. b9 [! I. u4 s
受泡沫经济的冲击及低生育、深度老龄化的支配,日本在货币及财政极端扩张中,形成了“低利率、低通胀、低增长、高福利、高货币、高债务”的经济局面。
6 Z8 [3 ]3 B- p% q+ D c4 }1 G# X9 X6 L6 d- ?6 v6 W
令人感到担忧的是,最近十多年,世界经济正走向日本化。2008年金融危机后,全球开启量化宽松,美联储直接采购国债为政府融资,欧洲债券收益率降为负数。+ P' y" |: m) }2 L
" w3 e8 g# ]0 W, i' E$ L6 D |