英国金融时报:谁是中国A股最后的救市主？

中国股市快速收复失地，从融资余额看，市场恐慌心态得到抑制。但是，这些表面上的胜利并没有太大的意义。相反，救市已经到了最关键的时刻，这样说并非危言耸听。
0 H4 [* r$ g/ M0 a
" j! P) ?; L2 R2 J# K5 x监管层目前的做法是鼓励“国家队”坐镇救市，要求大股东、国有企业、券商这些利益已经和股市高度捆绑的投资者继续加仓，强势托底更是给了深度套牢的杠杆投资者搏命一*的机会。但是这样以杠杆救杠杆，以加仓解深套的做法，实在是饮鸠止渴。
& F9 n$ O. c; R! J# O- q
; v1 }: J1 u- [1 h伴随着过去几日的普涨，股市的融资买入额又开始超过融资偿还额，证监会也开始新一波的彻查场外配资运动。在讨伐投资者贪婪的同时，我们更应该反思政策是否催化了投资者的*性。
7 m, j4 B# @1 n+ z0 F: j
对于深度套牢的投资者，平仓意味着接受目前的损失，很可能再没有东山再起的资本和机会；延期或加仓则意味着孤注一掷。除了*徒心态，还有的就是对政府接盘的愿景或是拿别人（包括银行和券商）的钱来*最后一把的道德风险。

$ h- Q/ c9 f7 k5 Z, K( i- J不过，对这些深度套牢的投资者来说，他们的资本已经所剩无几。如果*赢了，他们解套；如果*输了，资本的下行空间极其有限。因此，他们加大杠杆是完全理性的决策。最终亏损的是融资提供方，更是整个市场。当这些杠杆投资人把价位推到一定的高度，在未来基本面不变的情况下，投资的预期收益大幅降低，理性投资者已无法找到合适的价位入市。这是目前救市策略最大的隐患。
. S4 B4 q6 f/ U0 B6 z' `0 f; O
救市政策的另一大问题是，“国家队”通过直接购买股票或者鼓励保险金、退休金、国企增持，其本质是将经济重新公有化，有悖于国企混合所有制改革的初衷，推翻了过去20多年资本市场改革开放所取得的红利，更将尊重市场这一最基本的信条弃之如敝履。
( w! \) G2 Y5 X4 h
% P5 ?1 ^- R" m6 B6 `1 l从政府的多次表态中我们可以明确看出，当局救市的核心诉求在于保证金融领域的系统性安全。因此，政府一方面安抚市场情绪，一方面出台一系列改善市场供求关系和引入流动性等组合拳，试图借助行政力量干预危机链条，缓解市场持续踩踏的现状。借“国家队”以雷霆之势来强力救市，初衷是好的，但是，狂欢暴饮越猛越烈，宿醉便越深越沉。
% `: R. A- k% |1 Z
如果说“国家队”救市是暂时的，以杠杆救杠杆是错误的，那么，谁才是最后的救市主？
% D% m/ D& Y# S  S; ^; }0 W
2 I1 T6 _1 t2 k3 O- H( }股票市场的本质
: m& R  ~# k- W" I9 K5 ~
股票市场的本质是分散风险。荷兰阿姆斯特丹证券交易所是历史上第一个股票交易所，其第一只股票是成立于1602年的荷兰东印度联合公司。通过向全社会融资的方式，东印度公司将分散的社会财富变成了自己对外扩张的资本。可见，股票市场的本质就是将长期风险短期化，集中风险分散化，将分散的短期资金集合成长期的巨额资金。

从分散风险的金融本质出发，在现在这个节点，最适合进场的是正在观望、空仓或者轻仓的投资者。虽然最近一年有很多新增账户，但中国证券市场的总账户数也就1.4亿户。2014年初，开户数已有1.1亿，因此这一波牛市中新增加的活跃股民最多为3000万。在2006年底的那波牛市中，股民数量从2006年底的4000万增加到2007年底的7000万，也增加大约3000万股民。从新增账户数量来看，这两波牛市没有太大差别。

中国还有多少潜在的股票投资人？我们可以参考一下美国的数字。美国贫富悬殊，中低收入家庭很少储蓄。美国投资公司协会（Investment Company Institute）2013年的数据显示，美国家庭中持有共同基金的比例为46%。在年收入超过10万美元的高收入家庭中，这个比例更是高达81%。即便在年收入少于2.5万美元的低收入家庭，也有12%的家庭持有共同基金。在持有共同基金的家庭中，基金占到他们资产的22%。

中国家庭的储蓄率很高，投资的需求更为普遍。所以只要风险合适，假设一半的家庭可以投资股市也不算激进。中国13亿人口，平均以2-3口之家来计算，大约有4-5亿个家庭。因此粗略地推算下来，中国应该有2-3亿投资者。相对目前1.4亿的账户，仍然有不小的增长空间。

" }0 @( J5 z$ d( z何时进场与如何进场

相对其他已有极大风险敞口的个人或机构，这些还在观望的场外投资者一定是最适合的救市主。他们最主要的考量是何时进场以及如何进场。

如何进场比较简单，学术界有明确的研究结果，归根到底就是资产配置的问题。首先，仓位一定要符合自己的风险承受能力。比如，投资者有100元资产，拿出10元入市，其余90元采用保守的策略。如果股市下跌一半，投资者亏损5元，还有95元。整体亏损5%；如果涨一倍，则盈利10元，共有110元，获利10%。所以，只要资金配置合理，风险是可控的。

/ K+ ^( D3 W, A/ F4 G! M其次，要在各大资产类别中分散风险。中国的投资渠道非常有限，大部分投资者将资产配置在房地产和各类固定收益的理财产品。相对这些投资渠道来说，股市是一个比较不错的分散风险的地方。如果股市上行，投资者可以分享经济上行基本面回暖时的高回报。如果股市下跌，只要仓位不高，风险完全可控。最重要的是，这是尊重经济原则的分散风险的行为：在最糟糕的时候，大家一起分担了风险，在股市上行的时候，大家一起享受回报。这正是股市的本质。

对投资者来说，他们现在最不该做的就是借钱给别人炒股，银行的很多理财产品就属于这一类。同样是100元，你若全部投入理财产品，假设收益率为8%，即便股市涨一倍，你最多也仅仅拿回108元。而股市下行时，如果政府不托市，银行不刚性兑付，你需要承担很大一部分下行风险。在个人层面，8%的收益往往不够补偿这样的下行风险。据华泰证券统计，目前与股市融资相关的银行理财规模总额估计在2.1万亿元人民币左右，相当于银行理财产品总规模的10%左右。在整体层面，正是如此大规模的低成本融资助长了这一轮的杠杆牛，最终绑架了政府。

最后，在股市中更要分散风险。投资者切忌只买一两只股票。最简单的分散风险的方法是考虑ETF或者选择专业投资机构，比如共同基金。80年代初的美国股市跟今天的中国类似，以股民直接持有股票为主，占70%左右。但在经历了几轮股灾之后，美国的个人投资者渐渐意识到他们不论在时间投入上还是在专业程度上都不能与专业机构抗衡。 在过去的十年间，美国家庭平均每年减持5000亿美元左右的股票，而将所得的资金交给基金公司来管理。美国个人投资者持有股票的比例也降到了20%以下。

9 M1 r  F+ u9 J' l: a/ P这次股灾中，个股与指数的不同表现也印证了分散风险的重要性。从6月12日的5166点到7月8日的3507点，上证综指下跌了32%。个股层面，却有超过8成的股票跌幅超过指数，更有将近3成的股票跌幅达到了指数的两倍。所以，对小投资者来说，如果能够购买ETF，尤其是估值还不是太高的蓝筹ETF，更能很大程度地降低投资股市的风险。
: O1 t2 ~7 i0 \, c
9 `* e1 k; r' K# B6 I说完如何进场，再来看看投资者最为关心的一个问题：何时进场。美国学术界和投资界进行了大量的研究，结果发现专业的机构投资者虽然有一定的选股能力，却普遍没有择时的能力， 也就是说，即便专业投资机构也不能判断何时该进入股市何时该退出。 所以，这个问题对个人投资者而言太过挑战。更理性的解读是，投资者更应该考虑的是自己的资产配置，而不用纠结于何时入市。

对于何时入市，我们唯一能确定的是，这个决策取决于投资者对风险和预期收益的判断。 给定将来的基本面，今天的价格越低，预期收益越高。所以投资者一定有继续观望、等待探底的意愿。当然，等待太久，机会也可能转瞬即逝。每个人都根据自己的判断做出决策，这就是市场的无形之手。

$ N. J+ |. \9 }$ o- t2 {做好事要用正确的方法

在救市这个最关键的时刻，政府应该做的就是尽量尊重市场。在确认市场机制失调的情况下，政府应以最高效的办法最小的力度拨乱归正。做好事要用正确的方法，否则，适得其反。


4 i* u6 v4 B' |7 X! y& Y* l

政府不能继续不计成本地托市，千股普涨的局面只能将价值投资者拒之门外。公允的价格应该由市场来决定。个人投资者的价值判断或许没有“国家队”准确，他们也不是让价格回归价值的最终力量，但是他们提供了一笔长期的资金，最终来做价格发现的还是专业投资人。 如果政府托市托到高位，投资者不敢入场接盘，政府骑虎难下，只能用更多的政策利好来刺激投资人。这样做，必然种下恶果。
: K# L: q9 F- X/ I: U
政府可以做的一件事是直接补贴购买。从分散风险的基本原则，政府最该鼓励入市的是目前轻仓的投资者。他们有充足的资金，大部分人的风险承受能力也只适合配置一部分股票，不该有融资需求。 所以，最好的补贴方法是直接补贴购买。卖出股票时可以收回补贴，这样做，净成本并不是很高。政府还可以通过更灵活的补贴机制来降低投资者的风险。比方说，政府可以选择只对卖出股票时有盈利的投资者收回补贴，甚者双倍收回，而对卖出时有亏损的投资者豁免补贴的收回。 这个机制可以给一直在观望的投资人一个微小的动力，让他们敢于伸出脚来试试水深。更重要的是，从长远来看，分担风险对整个经济是件好事。

3 c+ T  _6 [9 S5 F: E补贴买方的做法在其他国家的资本市场并没有直接的先例，但是中国已经有太多其他国家没有的做法，更何况补贴买方其本质相当于负的印花税，而根据资本利得来决定是否偿还补贴相当于资本利得税，所以这在本质上也是比较常规的方法。最重要的是这种做法尊重了市场机制。

' }. q) T; `* v2 L$ N, F% b$ U在政府救市的过程中，有人开始质疑市场有效假说。的确，市场并非总是正确，但是没有任何个人或者机构可以比市场整体知道得更多。市场最终会矫正一切非理性行为，以自己的方式，缓慢但是势所必然。这已经为全球资本市场的历史一再印证。

2 h# \3 Y8 B3 L( n& A. B4 W' y纵观全球资本市场，从来没有哪个政府会为具体的指数涨跌背书，也从来没有哪个监管层会为投资者个人的投资回报负责。过去如此，现在如此，将来也如此。中国也不会例外。政府可以暂时托市，但最后的救市主只能是市场，是投资人。

作者介绍：作者现任长江商学院金融学教授，于2003年获得麻省理工大学斯隆管理学院金融学博士学位，并曾任德克萨斯大学奥斯汀分校金融学终生副教授。

值得参考....