人民币五跌停的背后:境外资本正与中国央行暗战

他意外发现，每当人民币即期汇率逼近跌停时，人民币境内外汇差往往缩小到40-50个基点。由此，套利行为开始消退，带动即期汇率出现一定程度的反弹。

但是，由于境内采取资本管制措施，企业要完成上述套利操作，绝非易事。比如将境内购汇所得的大量美元如何迅速转到香港市场结汇出售，就是一道难题。
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% s5 X* O1 ~* Z) o/ G; c( i一家贸易企业主管透露，其实这对某些境内企业并非难事。他们通常的做法是，先在香港设立一家“窗口”公司，通过这家公司与境内企业签订一系列贸易合同，就能在贸易项下，迅速将美元汇到窗口公司账户实现套利操作。甚至，有些企业为了加快套利交易速度，先让境外窗口公司将手里的美元资金结汇出售，然后由境内购汇所得的美元资金弥补缺口。
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2月2日，人民币兑美元即期汇率一度跌至6.2604，较当天中间价跌幅达到1.986%，再度逼近央行设定的单日汇率浮动下限2%。
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* P9 c8 M4 B  y! X8 q2 \这已是过去八天人民币即期汇率第5次逼近跌停。
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一家香港银行外汇交易员坦言，它的幕后推手，正是越演越烈的人民币境内外汇差套利行为。

" |! D/ U( ~4 |5 M+ ~$ w6 ~  F/ E上周一以来，他发现越来越多境内企业与金融机构从境内人民币市场大举购汇（买入美元卖出人民币），然后将这些美元资金迅速转往香港无本金交割远期外汇（NDF）市场结汇（卖出美元买入人民币），从而套取人民币的境内外汇差收益。

”每天基本会有80多个基点的汇差收益。“他说。这意味着一家企业若投入1亿美元资金参与套利操作，每天至少能创造约80万美元收益。

- S0 `, }* _; g' N# f3 }7 B然而，套利行为的盛行，某种程度触发了境内人民币市场购汇盘潮涌，导致人民币即期汇率屡屡跌停。

) A2 s# q% k  n% L不少银行外汇交易员不无担心地表示，若人民币即期汇率再持续逼进跌停，不排除央行可能采取汇率干预措施遏制这类套利行为。

1 Q/ p& Q! s4 k“但这些企业似乎吃了定心丸。”这位外汇交易员称，它们之所以敢玩转这类套利交易，就是看中境外资本正在竭力压低离岸人民币汇率，与力求汇率稳定的央行开展一轮暗战。
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境内外汇差套利兴起

, F2 s5 M& f, |. a这位香港银行外汇交易员直言，在人民币汇率市场，一直存在两种报价，一是境内市场的人民币即期汇率报价，二是香港无本金交割远期外汇（NDF）市场的离岸人民币汇率报价。前者某种程度折射央行管理人民币汇率波动区间的意图，后者则代表境外机构对人民币汇率未来走势的预判方向。
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在此前数年人民币单边升值的情况下，即便两者存在100多个基点的汇差，也很少触发境内外汇差套利行为。究其原因，是多数机构更愿持有人民币坐等升值收益。

- ]" c5 M# V6 D5 ^然而，随着近期美元强势升值与中国经济增速放缓，这种局面正被迅速扭转。

他回忆说，在1月26日人民币即期汇率首次逼近跌停前，香港NDF市场的人民币兑美元报价要比境内市场低247个基点，触发当天早盘众多企业在境内市场购汇，然后将这些美元悉数转往香港结汇，套取247个基点的汇差。

0 @& _. ]; U2 ]; y/ \3 F  q; ?由于这种套利行为引发境内市场的购汇盘潮涌，很快触发人民币即期汇率一度逼近跌停。
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' {* T0 P$ _, u; M1 p' u: I“上周以来，类似现象已经出现多次。”他说，很多企业都是根据隔夜美元指数涨幅预判人民币跌幅，就在当天早盘先压低NDF市场人民币兑美元汇率报价，扩大人民币境内外汇差，然后就在境内大举购汇，并将美元拿到香港NDF市场结汇锁定汇差收益。
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8 v! {- p! _' r* s$ j, Z3 {他意外发现，每当人民币即期汇率逼近跌停时，人民币境内外汇差往往缩小到40-50个基点。由此，套利行为开始消退，带动即期汇率出现一定程度的反弹。
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8 I1 x0 w+ @/ }+ C0 w但是，由于境内采取资本管制措施，企业要完成上述套利操作，绝非易事。比如将境内购汇所得的大量美元如何迅速转到香港市场结汇出售，就是一道难题。

一家贸易企业主管透露，其实这对某些境内企业并非难事。他们通常的做法是，先在香港设立一家“窗口”公司，通过这家公司与境内企业签订一系列贸易合同，就能在贸易项下，迅速将美元汇到窗口公司账户实现套利操作。甚至，有些企业为了加快套利交易速度，先让境外窗口公司将手里的美元资金结汇出售，然后由境内购汇所得的美元资金弥补缺口。

他直言，这种做法的好处，不仅帮助企业将不少“滞留”在境外窗口公司的利润进行避税，还能套取相应的汇差收益。

上述外汇交易员指出，目前参与这类套利交易的，主要是境内贸易企业。一方面他们有利润转移的需求，另一方面他们购汇额度往往高于结汇，从而间接锁定人民币贬值风险。

1 V+ R7 O1 [3 |4 F$ Z  J“周一早盘人民币境内外汇差超过80个基点时，就有不少企业参与这类套利交易。”他说。在他看来，这种套利行为应该已经被央行相关部门关注到，但这些企业之所以敢于火中取栗，是因为他们在豪*境外资本正在竭力压低人民币汇率，与力求汇率稳定的央行开展一轮博弈。
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估值博弈催生套利盘
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在这位外汇交易员看来，近期央行通过调整中间价，似乎在有步骤地扭转人民币大幅下跌走势，转而容忍人民币跟随市场缓慢下跌。尤其是上周一人民币即期汇价首次逼近跌停后，第二天央行就上调人民币汇率中间价，似在有意稳定人民币汇率波动区间。
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有经济学家指出，央行此举是向市场传递某种政策信号：正在建立一个以市场供求为基础的、有管理的人民币浮动汇率制度。具体而言，就是人民币汇率波动的区间管理。
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' n% O  e7 n# B" @- b- S/ z4 z( f多位外汇交易员认为，央行所设定的人民币汇率波动区间管理范畴，可能是在人民币兑美元汇率6.0-6.3附近进行宽幅波动。如此，一来它能对美元汇率适时贬值，确保出口产业稳健回暖，二来它也能对欧元、日元等非美货币保持适度的缓慢升值，为人民币国际化进程创造有利环境。

: S9 W) [  h4 q; U9 y, P$ \: p2 ^然而，某些境外资本并不认同这种观点，他们更倾向人民币会出现一轮快速贬值。

- T- n! {9 v3 w9 w) S一家美国对冲基金经理认为，人民币名义和实际有效汇率自2005年汇改以来，已经累计分别升值40.5％和51％。如今随着美元强势升值，加之中国经济增速放缓可能引发资本撤离，不排除人民币短期出现约10%的技术性回调。

4 e$ t1 F( J3 @/ Z/ U! }: N2 x“过去数年人民币单边升值，已经积累了庞大的境外套利资金。如今这些资金看到人民币双向波动导致汇差收益大幅缩水，自然就会考虑改换门庭。”他进一步指出，据他所知，目前不少日元兑人民币套利资金正开始撤离。以往，他们每年通过借入日元兑换成人民币，可以享有4%-5%年化无风险利差收益，但随着过去一年人民币兑美元汇率贬值约3.1%，他们发现将套利资金转向美元，可能获得比人民币更可观的收益，便开始纷纷撤离人民币资产。

在上述外汇交易员看来，正是境外资本与央行对人民币汇率未来走势意见不一，导致境外人民币汇率报价往往低于境内市场，从而引发套利行为潮涌。
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”但是，这种套利行为未必会持续很久，因为境外资本也害怕央行采取汇率干预措施，从而损伤他们自身利差收益。”他指出，一旦人民币汇率跌破2014年最低点6.2676，则可能令这些境外资本对人民币汇率未来走势更加悲观，进一步加快资本撤离速度，从而持续导致人民币境内外汇差扩大，激发更多套利盘涌现。
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2 X5 G* a( }% Z- ^; H截至2月2日收盘时，美元兑人民币收盘价报6.2597，离2014年最低点仅仅一步之遥

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謝謝，希望再接再厉.....

谢谢楼主辛勤劳动！

非同小可